（报告出品方/分析师：国金证券 李敬雷 叶思嘉 鲍秋宇）
• 国内连锁酒店集团Top3，多层次品牌布局。
公司成立于1999年， 2016年公司收购如家酒店之后规模跃升为国内连锁酒店第三，并保持领先地位至今，目前主要从事酒店运营管理及景区等经营活动。
截至1Q22，公司旗下酒店拥有近20个品牌系列、近40个产品，覆盖“高端、中高端、中端、经济型”、“商旅、休闲度假、社交娱乐”多品类酒店业务，在国内600余个城市运营5993家门店、47.9万间客房，于连锁酒店行业市占率达10.1%，拥有1.34亿集团会员。
• 疫情反复下经营恢复缓慢，但拓店有所提速。
1）疫情反复扰动对公司经营影响较大，1Q22公司OCC同比下降6.3pct，较2019年下降27.5pct；ADR同比增长3.0%，较2019年下降2.8%；叠加导致RevPAR同比下降8.5%，较2019年相比下降37.2%，疫情反复下公司ADR恢复接近19年水平，但入住率不足，导致RevPAR恢复缓慢。
2）2021年全年新开店1418家，酒店数同比增长20.9%。公司于2021年开店明显提速，截至1Q22，公司酒店数量为5993家，已签约未开业和正在签约的储备项目上升至1827家，拓店工作加速推进中，公司成长性凸显。
• 疫情期间业绩承压，21年收入恢复至19年74%，利润扭亏。
疫情反复下，公司积极创新住宿产品、优化运营成本，随疫情缓和，在门店数快速增长的推动下，公司2021年实现营收61.5亿元/+16.5%，恢复至2019年同期74.0%水平，其中酒店运营/酒店管理/景区业务收入分别为43.6/14.7/3.2亿元，分别同比上涨12.7%/26.8%/26.9%。
归母净利润 0.56 亿元，同比扭亏。1Q22受疫情扰动，公司经营承压，单季度实现收入 12.1 亿元，归母净利润为-2.3 亿元。
公司1H22业绩预告显示，预计2022年半年度归母净利润为-3.6亿元至-4.2亿元，扣非归母净利润为-4.1亿元至-4.7亿元；分季度来看，1Q22 归母净利润为-2.3亿元，2Q22预计为-1.9亿元至-1.3亿元（2021Q2为2.5亿元），Q2业绩环比改善。
• 并购如家优质酒店资源，成就国内酒店TOP3。
公司前身为1999年成立的北京首都旅游股份有限公司， 2000年公司在上交所上市。2012-2014年，逐渐剥离展览广告和旅行社业务，重点发展酒店业务。2016年，完成对如家酒店的收购，目前是我国第三大酒店集团。2020年，公司提出“三年万店”战略目标，开店速度加快，经营网络覆盖全国，形成了高端、中高端、经济型的酒店品牌运营管理体系。
• 从酒店业务发展来说，公司2002-2015年深耕经济型赛道，以如家酒店为核心，先后收购莫泰168、e家快捷、云上四季等品牌，巩固了公司在经济型酒店领域的领先地位。2016年将中高端酒店设为发展重心，分别成立中高端、高端事业部，随后开拓轻模式（云&华驿品牌）助力开店提速与下沉。
• 疫情加速行业供给出清，连锁化率进一步提升。
2019-2021年我国酒店数量、客房数分别由 33.8 万家、1762.0万间降至25.2 万家、1346.9万间，较 2019 年降幅分别达25.3%、23.6%；根据盈蝶咨询数据，在2020年疫情冲击下单体酒店客房数为1064万间/-18.8%，并在2021年继续同比-17.7%至874.9万间；而连锁酒店数量逆势增长，由2019年的452万间持续增长至2021年的472万间，从结构上来看，疫情期间出清多为单体酒店，关停单体酒店平均客房数仅为22.7间，属于行业长尾出清。
截至2020年末，中国酒店连锁化率为31.5%，低于全球平均（41.9%）和美国（72.9%），我们认为国内酒店连锁化率因下沉市场单体酒店进入壁垒相对低，无法达到美国水平，但未来仍有进一步提升空间。
• 连锁酒店对比单体酒店来说，在规模效应下通常具备更强的盈利能力和抗风险能力。
1）品牌效应。连锁酒店龙头具备较好的声誉、较高品牌知名度从而具有更强的获客能力，并且可通过品牌背书开展加盟模式，平滑周期性影响的同时提升整体盈利能力。
2）专属会员系统。品牌效应加持下进而可打造专属会员系统，积累会员流量，减少对OTA平台的依赖。
3）成熟的经营管理体系、数字化渗透更深，连锁酒店龙头经营管理模式更加先进，在数字化应用下大幅减少人力成本、提升客户住房体验，同时能为所属酒店提供集采服务，降低采购成本。
4）筹资能力更强，凭借规模、资本优势更容易筹集资金，进一步扩大经营规模，实现强者恒强。
• 酒店行业竞争格局稳定，疫情下龙头逆势扩张，加速抢占市场，成长性显著。
截至2021年末，连锁酒店CR10（按房间数）达到69.5%/+4.9pct，相比2019年高10.3pct，其中锦江、华住、首旅排名前三，CR3达48.1%/+4.8pct，三大龙头占据行业一半份额且市占率仍在不断提升，竞争格局稳定。
首旅酒店作为国内酒店行业Top3，2021年连锁市占率为10.1%/+0.9pct ，可凭借其规模、品牌效应，运营优势等或将加快在一二线城市、核心商圈优质物业的承接、以及在下沉市场中加盟吸引力增强，从而继续挤压单体酒店空间。
2022年上半年疫情扰动范围大、影响深，预计供给或继续出清、单体酒店翻牌意愿或更强，酒店龙头有望维持相对稳健的展店节奏。
• 关注周期反转下的直营弹性。
公司目前正处于轻资产转型阶段，但在三大集团中开业门店直营占比仍然较高，截至1Q22，公司开业门店中直营房间数占比达18.6%，高于锦江和华住的10.0%、12.3%。高经营杠杆或将在行业需求复苏时带来更大的业绩向上弹性。当前酒店行业正处边际修复阶段，公司业绩弹性可期。
• 公司以发展为首要战略，开店提速，成长性凸显。
从公司历年拓店进程来看，展店逐渐提速，并且均能达成目标，疫情扰动下逆势拓店。
2022年计划开店1800-2000家，主要以轻资产形式扩张，由于2022年疫情影响范围大、程度深，公司拓店压力有所加大，一季度公司新开店190家。
从储备店来看公司加速展店的趋势仍在，Pipeline数量不断创新高，截至1Q22，签约未开店数量达1827家，为全年开店目标夯实基础，我们预计公司22-24年期末门店数量增速有望实现接近15%左右水平。
• 重点发展酒店管理业务，加盟店为拓店主要模式。
公司酒店业务按模式分为酒店运营（直营）和酒店管理（加盟）两种模式，2021年营收分别为43.6/14.7亿元，分别同比提升12.7%/26.8%，占总营收比重分别为70.8%/23.9%。酒店管理又分为品牌加盟、输出管理模式、其他特许业务，其中品牌加盟为加盟店主要拓展模式。
• 品牌加盟分为：
1）标准加盟，物业、装修全部进行标准化输出，更加规范，品牌效应更强，当前包括如家、和颐、璞隐等品牌；
2）非标加盟，主要在存量酒店基础上进行改造，保留原始风格较多，更加个性化多元化，包括艾扉、柏丽艾尚等品牌。
3）轻管理模式，对物业、房量要求更低，只要满足品质要求不需进行装修改造。非标以及轻管理更加灵活、降低物业要求和前期投入成本、利于加速整体扩张尤其是下沉市场的扩张速度。
3.1、轻管理模式更轻、效用更高，助力公司规模加速扩张
• 酒店行业下沉市场广阔，长尾特征显著。
2021年中国三线及三线以下的酒店数量占比达60.7%，且连锁化率为29.9%、显著低于一线及副省会及省会城市，下沉市场空间广阔。
从单个酒店客房体量来看，国内中小型单体酒店分布呈现显著长尾特征，2021年国内15-70间房量的酒店为627.6万间，连锁化率仅为19.2%。由于公司加盟店主要由非连锁酒店翻牌而成，我们假设15-70间房未来连锁化率达到40%，其中三线及三线以下城市酒店房间数占比约70%，1间酒店约45间房，测算得低线城市可供翻牌的单体酒店约为2.0万家，下沉市场仍具整合潜力。
• 公司推出轻管理模式，加速整合下沉市场。
2016年公司推出自我管理的品牌输出模式“云品牌系列”，对非标准化存量单体酒店，进行装修评估、提供升级改造方案、植入连锁系统，并给予管理督导，以实现快速硬件和管理升级，品牌覆盖中高端/经济型（经济型为主）。疫情下客房数量较低的中小单体酒店抗风险能力较弱，此时公司对其赋能价值更为凸显。
2021年公司又面向四五线城市推出了华驿品牌，进一步发力下沉市场，从模式上来看，华驿业主自主管理权更强。
2016-2022Q1 年，公司轻管理模式数量呈高速增长态势，由 106 家门店增加至 1771 家，2021年云酒店和华驿酒店净开店922家，占公司整体净开店比例90.3%。
轻管理模式投资小、门槛低、管理轻、快速赋能下业绩明显改善
• 投资小，门槛低，管理轻。
投资额5-7万/间，云酒店对物业面积及客房面积无硬性要求，符合规定的房间量、建筑面积、硬件设施的物业可选择在原有风格上直接翻牌，无需进行大改，大大降低前期投入，加盟门槛较低。云酒店业主自行管理，自主性强，公司负责线上指导等服务支持，同时为业主提供理论学习+门店实习的可选培训服务，帮助酒店业主及管理团队提升运营管理能力。
• 品牌背书加持下，更受消费者信赖。
可获得大集团品牌背书，首旅集团深耕酒店业多年，受消费者信赖，以此可获得更多客流量，提升RevPAR水平。
• 共享会员体系，拓宽客源入口。
大多单体酒店包括OYO等连锁酒店集团主要依靠OTA第三方渠道，但OTA抽佣率比例较高，一般为房费的10%-15%，连锁酒店积累了丰富的客源，加盟店可接入首旅如家会员体系共享会员资源，对门店有效引流，丰富客源结构，单笔订单抽佣率仅7%-9%，低于OTA平台。
此外，公司还推出Airhotel在线运营聚合服务平台，不仅为加盟业主提供在线运管指导，还提供了云系列品牌私域“Airhotel会员”，为云酒店提供私域流量免抽成以及会员发展奖励优惠。后又推出移动端的悟空系统，门店通过手机就能完成基本日常管理，有效降低运营成本。
• 投资回收期短、经营明显改善，吸引加盟商入驻。
根据公司2021年加盟商反馈，云酒店加盟后营收提升幅度可达26%，官网宾客满意度达到96%，市场反馈较好。我们按照三线城市 50 间房量物业测算，前期加盟费用、持续加盟费合计约占收入的 10%-15%，相对于加盟前享有 5%-15%的盈利增量空间。
轻模式因前期投资较小，投资回收期为1-2年左右，远小于如家标准店投资回收期3-5年，对加盟商来说更具吸引力。
3.2、轻资产化转型加速，盈利水平提升明显
• 轻资产转型加速，助力公司净利率提升。
2016-1Q22加盟店占比从71.0%提升至87.6%，每年新增酒店中加盟店占比维持在90%+以上，酒店管理收入占比持续提升，1Q22达22.2%。
在直营模式下公司将承担租金、人工等刚性成本，弹性更大，更易受周期性影响；加盟模式下收入更加稳定，公司向品牌加盟商收取一次性加盟费和持续加盟费，而公司只需要后台管理和支持成本，且加盟协议的期限为 8-10年，新增加盟店将为公司带来持续且较稳健的收益。
整体来看，公司酒店运营业务板块盈利能力由于成本刚性，收入波动，疫情下受疫情影响扰动更大，而加盟模式毛利率维持相对稳定，2021年达76.8%，远高于直营水平。随着公司轻资产化进程持续推进，盈利能力仍具提升空间。
4.1、数字化推进：数字化迅速渗透，助力公司运营降本增效
• 数字化体系助力降本增效。
1）在门店运营方面，公司推出智慧酒店物联网总控平台（PIOS）——“文殊智慧平台”，以“互联网+酒店”为新思路，植入大量智能化基因，目前已经应用至近4000家门店中，涉及自助入住及退房、自动机器人送物、智能客控等应用板块，在兼顾宾客住宿效率的同时，着重于强调提升宾客个性化体验。
2）在线管理方面，公司通过“管家宝”，实现了酒店开发、工程、开业、运营、业主沟通、结算与对账等全面在线管理，促进了公司内部信息互通、数据共享和效率提升。
3）数字化方面，利用AI算法和模型进行有效的流量预测和收益管理，实现了酒店经营分析的全数字化覆盖，线上推广得以更精准触达，线下提供给客户更个性化、差异化体验。
4）采购平台方面，公司依靠首旅集团全资子公司首采网进行专业采购。由于数字化持续推进，公司研发费用占比逐渐增加，2021年达0.92%/+0.08pct，与此同时，公司人房比逐年优化，2021年如家经济型/如家商旅每百间房配置人员为12.5/13.7。
4.2、会员体系：不断丰富会员权益，积累庞大会员资源
• 公司持续拓展会员多项权益，积累了丰富的会员资源。
会员规模是公司长期发展的基石。公司于2016年启动“首旅会”和“家宾会”系统整合， 2021年9月，公司再次升级会员体系，推出“如LIFE俱乐部”，围绕尊享酒店权益、精彩跨界权益、多元化本地生活、精准圈层运营四大板块，为不同城市的会员提供除住宿以外 230 多项不同的跨界生活服务权益及生活方式社群服务。
在提升会员规模和贡献方面：
1）确保官方渠道订房价格最优，增加会员粘性。
2）会员权益丰富升级，权益从酒店住宿拓展至吃喝玩乐、出行需求及精神享受等领域，将酒店低频消费与生活高频消费紧密关联，构建生活方式闭环。
3）推出首免全球购平台，拥有“全球正品”和“零关税到家”两大特征，为会员提供住宿以外的新价值，有利于拓宽变现渠道，提升会员粘性、关注度。
•会员规模不断扩大，自有渠道占比维持75%以上。
2016-2021 年，公司通过移动端下载、门店售卡、跨界合作等全渠道多场景拉新，继续提升会员规模，自有渠道入住间夜数占比均维持在较高水平，4Q21为75.7%，2021 年底公司会员总量已达到 1.3亿人/+6.4%。全新如 LIFE 会员俱乐部仅上线半年，未来随着会员系统的不断完善，有望进一步增强会员粘性，自有渠道占比有望继续提升。（报告来源：远瞻智库）
5.1、中高度品牌及规模不断扩充，产品结构持续优化
• 中长期来看，供需共振下“经济型→中端”为行业结构升级方向。
从需求端来看，随着经济发展，中产阶级比例将进一步提升，社会收入结构逐步向“橄榄型”转变，消费升级下带动中端酒店进一步发展。从供给端来看，酒店房价增速不及租金与员工薪酬增长，成本压力下迫使经济型酒店转型升级。
2020年连锁中档、高档酒店数分别为1.3、0.5万家，较2019年分别提升35.1%、55.9%，快于经济型1.4%、豪华型-26.6%；目前我国中高档酒店占比约21%，较欧美市场低49pct，预计未来仍有较大提升空间。
• 公司中高端品牌矩阵不断扩充，打造高颜值、个性化、交互性酒店。
2016年公司确立核心发展中高端酒店品牌的集团战略，成立中高端和高端事业部，接连推出十余个中高端新品牌。
根据中国饭店协会数据，截至2021年末，中端形成以如家商旅、如家精选为核心品牌，其中如家商旅为我国中端连锁第4大酒店品牌、市占率达4.9%/+0.5pct；高端打造和颐、逸扉、璞隐为核心的产品集群，和颐酒店于高端酒店连锁品牌中市占率达2.8%/-0.2pct、位居第五。
截至2021年末，高端3大核心产品集群中逸扉主打社交化、数字化、待客如友理念，璞隐为国风酒店的代表品牌，和颐定位全感官商旅社交。
公司还积极布局趋势性产品，和顺网科技战略合作打造 Yunik电竞酒店，满足年轻人个性化住宿需求。
• 加速规模扩张，中高端占比不断提升，产品结构持续优化。
1）近年公司新开店中高端占比保持25%-40%水平，中高端酒店数由2016末的317家增长至1Q22的1426家，占比从9.3%上升至34.3%，2H21年中高端酒店贡献收入占比达48%，相较1H19提升12pct。
2）1Q22储备店数量达1827家，同比增长29.9%，其中中高端门店占比达29.6%，为22年中高端门店展店打下坚实基础。
5.2、经济型、中端核心品牌持续升级改造，有望带动业绩提升
• 经济型、中端核心品牌持续升级改造。
2016 年公司针对如家经济型酒店推出了如家 2.0 版本进行升级改造，2017 年进一步推出了如家 NEO3.0 版本，改善用户体验，增强品牌形象。
2018-2020 年公司分别投入 5.0 亿元、6.1 亿元和 4.0 亿元进行升级改造。其中如家 NEO3.0 的落地和推广为主要的存量升级内容，截至 2021末，已有 810家酒店升级改造为如家 NEO3.0，占比提升至42.7%/+10.5pct。
2021年开启如家商旅和如家精选产品的迭代升级，实现商务社交和人文情感需求，如家商旅已开业658家店，144家储备店。如家精选3.0全新升级，已开业281家，101家为储备店。
根据公司数据，2019年全年改造后的如家酒店RevPAR为169元，未改造为137元，改造升级对门店营收提升贡献明显，我们预计未来随着升级门店渗透率提升，将带动业绩进一步向好发展。
5.3、高端资产即将注入，有望为公司贡献千万级别收入
• 诺金公司即将注入，高端奢华业务增长有望提速。
为避免同业竞争，首旅集团承诺将于2022年12月31日前将首旅置业持有的诺金公司100%股权转让给首旅酒店或其下属公司。
诺金酒店将与海外豪华酒店凯宾斯基以各自持股50%的方式合资成立凯燕国际，并作为管理公司对北京诺金酒店、环球影城大酒店、诺金度假酒店以及北京饭店诺金进行管理。
此外，新世纪饭店、长城饭店、燕莎凯宾斯基、安麓管理、和平宾馆、新侨饭店、上园饭店、首旅日航以及亮马河大厦酒店部分等也有望于五年内逐步交由首旅酒店或其下属子公司进行管理。
• 环球影城酒店及诺金度假酒店有望为公司贡献约3000万左右收入。
北京环球旅游度假区于 2021 年 9 月 20 日正式对外开业运营，景区内拥有北京环球影城主题公园、北京环球城市大道，以及环球影城大酒店和诺金度假酒店，两家酒店均归属于首旅集团控股子公司北京国际度假区有限公司。
参考环球影城小程序及迪士尼客房均价，取2000元作为环球影城度假区两大酒店的平均房价；入住率因疫情影响暂未消失及两大酒店定价相对迪士尼更高等原因，选取50%-70%进行测算；房间总数为1200间（环球800间、诺金400间），若年入住天数为360天，管理费率为6%，则年管理费用收入约为2592万元-3629万元。
• 北京市国资委控股，受益首旅集团旅游资源和投资布局的协同作用。
首旅集团为公司控股股东，成立于1998年，覆盖“文娱、商业、住宿、餐饮、出行”五大战略业务单元，旗下拥有“首旅酒店”“王府井”“全聚德”三家上市公司，集团资产规模超1300亿元，公司可受益首旅集团旅游资源和投资布局的协同作用。
截至1Q22末，首旅集团持有34.4%的股份，北京市国资委是公司实际控制人，携程为公司第二大股东，持有12.7%的股份。
• 管理层酒店运营经验丰富，如家及原首旅高管团队深度融合实现优势互补。
公司2016年完成私有化如家集团，同年聘任原如家和首旅高管担任董事长、董秘、财务总监等管理职位。原首旅集团在中高端酒店领域拥有丰富管理经验，结合如家成熟的运营管理团队、强大的市场营销及丰富的经济型连锁酒店运营管理经验，可实现优势互补，带领公司长久稳健发展。
• 完善落实股权激励工作，中高端战略纳入考核标准。
公司自2018年7月正式开启限制性股权激励事宜，包括向公司董监高、核心骨干等不超过266人授予不超过971.1万股限制性股票，约占公告时公司股本总额的0.99%。
从完成情况来看，2019年公司中高端酒店营业收入占比高达37.6%，满足34%的考核条件，自2021年6月14日起，按相关规定对211名激励对象的318.9万股限制性股票办理首次授予解除限售手续；自2022年6月11日起，按相关规定对12名激励对象的17.4万股限制性股票办理预留授予第一个解除限售手续。
2021年第二个限售期的解除限售条件未达到，因此回购注销股份239.0万股，占总股本0.21%。股权激励计划有效将公司利益、股东利益和员工利益绑定，利于激发公司管理层的工作积极性，同时贯彻落实中高端发展战略。
• 重视人才培养。
公司搭建了完善的人才梯队建设，对应各档次酒店产品矩阵全线布局；此外，公司围绕“专业力”、“通用力”、“领导力”三个方面大力开发线上课程，2021年5月建立首旅如家学习中心“如学堂”，2021全年参与培训人员达672人次，2022年预计可达7000人次，完善的培训制度加速了人才孵化和发展，公司为管理、研发等岗位储备了充足的高潜力人才。
• 公司定增募资净额29.91亿元，拟将资金的70%用于酒店扩张及装修升级项目，30%用于偿还金融机构贷款。
2021年12月，公司以22.33元/股的价格非公开发行1.34亿股股票，实际募集资金净额为29.91亿元，其中大股东首旅集团认购10.3亿元/占比34.4%。公司拟将21亿元用于酒店扩张及装修升级项目，9亿元用于偿还金融机构贷款。
1）提高服务品质、提升RevPAR天花板：公司拟投资24.7亿元用于旗下经济型（如家快捷/云上）、中端（如家商旅/精选）、中高端（逸扉/和颐/璞隐）、高端（民族饭店/京伦饭店/南苑酒店）等品牌连锁酒店的扩张及装修升级，并在北京环球影城附近规划主题酒店，以提高服务品质、增强品牌影响力；其中，装修升级工程/开办费用/铺底流动资金分别占该项目投资总额的91.1%/4.3%/4.6%；项目建设期预计为 3 年，预计税后内部收益率为 15.13%，税后投资回收期为 5.55 年。
2）优化财务结构：对资产负债结构进行优化，改善公司流动性状况，增强周期底部的抗风险能力。
• 收入端受疫情影响较为严重。
2021年公司实现营收61.5亿元/+16.5%，收入体量上不及锦江、华住，若剔除境外和酒店以外业务的影响，首旅/锦江/华住收入分别为58.0/88.0/111.1亿元，同比分别+16.0%/+12.7%/+30.3%，较2019年分别-25.8%/-18.1%/+0.5%，公司收入水平恢复速度慢于锦江、华住，主因RevPAR恢复较慢。1Q22营收达12.1亿元/-4.6%，主因2022开年来全国多地疫情反复叠加严格管控措施致旅游出行需求锐减。
• 成本端持续优化、毛利率仍具提升空间。
公司租金与折旧摊销占直营业务收入比例2021年大幅波动主因执行新租赁准则，2021年租金+折摊占比为47.8%/-18.9pct，人工占比为24.1%，低于锦江的31.6%，成本在轻资产化+数字化推进下持续优化。
从整体毛利率来看，2020年实行新会计准则，将营业成本、销售费用、管理费用进行重新分类调整，使得当年毛利率为12.6%/-81.1pct，下滑幅度较大；公司2021年毛利率为26.1%/+13.5pct，提升幅度明显，但仍低于锦江34.2%的水平，由于公司2021年末加盟店数量占比为87.3%、低于锦江91.3%，未来随加盟店占比提升，公司毛利率仍具提升空间。
• 费用端处于行业低位，维持稳定。
2021年公司销售、管理费用率分别为5.2%/-0.7pct、11.5%/-1.1pct，在行业中处于低位，且2021年有所优化，主因公司拥有丰富的会员资源，历年官方渠道间夜量占比达75%以上，同时公司管理费用率维持相对稳定，预计随数字化进一步渗透叠加收入端改善仍有较大优化空间。
• 利润端21年已扭亏，但酒店业务仍处亏损状态。
公司因直营占比较高2017-2019年归母净利润增速较快，但2020年受疫情影响利润端受损；随着疫情缓和、轻资产化推进速度加快，公司净利率逐渐回升。2021年公司实现归母净利润0.56亿元，同比扭亏。
分业务来看，2021年利润总额604万元，酒店业务利润总额-1.0亿元，景区运营利润总额1.06亿元/+51.1%。ROE保持平稳，2020年因疫情影响为负，2021年转正至0.5%/+6.4pct。
• 现金流方面，自身造血能力有所提升。
2021年公司经营性现金流净额占收入比例为37.5%，高于2019年21.7%的水平。
• 有息负债率较低，财务结构有所优化。
2021年公司有息负债率为10.5%/-5.2pct，处于行业低位水平，利息保障倍数为1.0倍，略低于锦江1.4倍，高于华住-0.5倍。
9.1、盈利预测
• 2022E酒店经营指标预测：预计拓店仍为今年收入增长主要驱动力。
对2022年我们进行分季度预测，2Q22上海疫情持续时间久、影响较为严重，2季度行业RevPAR恢复约为2019年的53.9%，结合公司过去一年RevPAR恢复程度高于行业5.5pct，我们预期公司2Q22经济型直营、经济型加盟、中高端直营、中高端加盟、轻管理酒店RevPAR分别为2019年同期的74.3%、63.0%、48.2%、44.9%、64.1%，此后境内在疫情逐渐好转的假设下预期OCC、ADR均呈现逐季度恢复态势，预计全年RevPAR分别恢复至2019年同期的69.1%、72.4%、65.1%、68.4%、65.3%。
• 2023E-2024E酒店经营指标预测：
在需求逐渐恢复至2019年水平的假设下，2023E-2024E 经济型直营店OCC预期恢复至2019年的90%、95%，ADR考虑中高端酒店占比提升、存量酒店升级及OCC恢复传导等，预期恢复至2019年98%、100%，叠加后RevPAR恢复至2019年同期的88.5%、95.3%，其余经济型加盟店、中高端直营店、中高端加盟店、轻管理的OCC、ADR预测值与经济型直营店具备联动关系。
• 酒店业务开店假设：
公司自身开店计划积极，我们预期2022-2024年公司净开店950/1200/1300家，至6866/8066/9366家，考虑上半年疫情及历史季度开店分布情况，预计净开店季度分布为15%/15%/25%/45%，2023E开始基于疫情好转预期开店加速，结构上以加盟店为主，预计2024E加盟率达93.4%，轻管理、中高端档次为新开店主力，至2024年酒店数占比达40.3%、26.3%。
• 业务收入预测：直营房费收入可由经营指标、门店数据预测，同时考虑餐饮等非客房收入；加盟店方面，假设2022经济型抽佣率为7.0%，此后两年或因疫情好转导致优惠政策减少回升至7.2%，2022中高端参考历史平均水平假设为7.5%，此后两年回升至7.8%；轻管理因按固定价格对不同线级城市酒店收取费用，假设平均固定价格为5元/间夜；非客房收入假设占经济型直营店单店收入8%、占中高端直营店单店收入10%。
综合下来，我们预期公司2022~2024E酒店收入增速分别为-0.6%/+41.8%/+13.3%，其中加盟收入增速为+12.5%/+35.7%/+20.4%，加盟收入占比至2024E上升至27.6%。景区业务预计2022-2024E收入增速为+3.4%/+25.0%/+15.0%。
• 业务毛利率预测：直营店折摊参考历史单店水平，预计2022~2024E占直营收入比分别为39.3%/36.0%35.0%，人工考虑人房比有所下降及RevPAR改善，预计2022~2024E占直营收入比率分别为28.8%/22.0%/21.0%，能源成本率假设6.0%，洗涤率假设2.8%~3.0%。
加盟店主要考虑人员精简及RevPAR改善后人工成本占加盟收入比例下降，预计2022~2024E分别为10.7%/10.0%/9.5%。
基于以上假设，我们预计2022~2024E酒店业务毛利率分别为24.1%/34.6%/37.4%。景区业务毛利率分别为60.0%/85.0%/90.0%。
• 三项费用率预测：销售费用率预计在数字化推进、CRS订单占比上升的情况下有所下降，2022年因差旅费用减少，下降幅度更大，预计2022~2024E分别为4.7%/4.8%/4.8%；管理费用率基于加盟占比上升，预计略有下降，假设为11.5%/11.3%/11.3%，研发费用率基于数字化的持续研发，预计约1.0%/0.9%/0.9%。
• 综合酒店及景区两大业务预测，我们预计公司2022~2024E营业总收入为61.3/86.4/98.0亿元，同比增速为-0.3%/+40.9%/+13.4%，毛利率分别为26.0%/37.0%/39.9%，归母净利润分别为1.9/9.9/13.5亿元，同比增速为+234.0%/+429.8%/+36.6%，对应归母净利率3.0%/11.4%/13.7%。
9.2、业绩敏感性分析
• 由于公司业绩受疫情恢复及开店速度影响较大，我们就经济型直营店RevPAR较2019年恢复程度（其余门店恢复程度与经济型直营店在模型中有联动关系）、年度净开店数量进行了敏感性分析。
根据测算结果， 2023E悲观至乐观假设下（RevPAR恢复为80.0%~98.0%、净开店900~1500家），公司收入增速区间为28.3%~55.0%、较原假设-12.6pct~+14.1pct，归母净利润增速区间382%~484%、较原假设-48pct~+54pct。
9.3、估值
• 目标价26.36元。公司作为行业龙头在疫情下稳步推进拓店计划，规模扩张再度提速。
短期内受疫情冲击盈利承压，但随着疫情缓和，行业将在供给出清后进入量价齐升的景气阶段，公司直营占比相对较高，经济复苏时业绩弹性相对较强，在目前预期改善下估值和业绩有望双升，我们预计公司2022E~2024E EPS分别为0.17/0.88/1.20元，对应2022/7/29股价PE为126.1/23.8/17.4倍。
随着公司轻资产化、中高端化战略逐步落实、数字化加持下降本增效成果逐渐显现，未来盈利能力仍有上行空间。我们给予公司2023E PE 30x，对应目标价26.36元。
• 疫情反复风险。酒店行业经营杠杆较高，公司业绩增长较大程度依赖于出行需求恢复，若疫情恢复速度不及预期将影响门店RevPAR恢复和盈利能力修复。尤其是今年国内疫情反复情况较为严重，短期内存在因境内酒店需求大幅下滑而业绩不达预期风险。
• 拓店速度不及预期。若出现严重疫情反复、加盟商开业大规模延迟、新签约数大幅下降等情况，将影响公司收入增长。
• 加盟店管理不足风险。门店体验影响消费者复购和品牌口碑，在轻资产化过程中，若公司对加盟门店经营质量把控不足，出现负面事件，将影响终端需求及新投资人加盟意愿。
• 股东与高管减持风险。公司董事袁首原、副总经理兼财务总监李向荣计划在2022年3月31日至2022年9月30日期间，通过集中竞价或大宗交易等方式累计分别减持公司股份7万股、1.93万股，占公司总股本的0.00625%、0.00172%。
• 限售股解禁风险。2022年6月13日、2022年6月17日、2022年6月19日，公司总计解除限售并申请上市流通股份数量为13452.2万股，占总股本12.0%。
• 商誉减值风险。截至2021年末，公司商誉资产账面价值达46.8亿元、占总资产17.8%，若未来并购公司经营不善、出现商誉大幅减值情况，对公司业绩或产生负面影响。
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