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文 | 节点财经，作者 | 三生
不知不觉，全世界已经进入了疫情下的第三个年头。这三年中，世界经济经历了史无前例的调整动荡，几乎所有行业都受到波及。而要说哪些行业最倒霉，酒店、餐饮、旅游等恐怕要排在前几名。
以酒店业为例，2020 年共有5.9万家15间房以上的酒店类住宿设施在国内消失，酒店客房共减少229.4万间。但另一方面，酒店业龙头锦江酒店（600754.SH）却逆势扩张，加盟店数量持续增加。
不仅如此，公司股价更是一路飙涨，从2019年11月底的，到去年6月份达到66.13元/股，涨幅约为200%。不仅如此，在众多核心资产的大白马纷纷回调时，锦江酒店的表现非常坚挺。截至1月24日收盘，公司股价为58.77元/股，总市值约为630亿元，大有再创新高的势头。
是什么支撑着锦江酒店在受到严重冲击的情况下，仍能穿越疫情不断走强？本文将从酒店业本身的特点以及锦江酒店的基本面、资本运作和估值逻辑等方面进行逐一探讨。
在分析锦江酒店之前，有必要先简单介绍一下国内酒店业目前的情况和特点，为后面的内容做个铺垫。
按提供的服务内容不同，酒店可以分为全服务酒店和有限服务酒店。顾名思义，全服务酒店可以提供客房、餐厅、会议、娱乐、商务等多种功能，而有限服务酒店一般只提供客房和餐厅，甚至没有餐厅。
在世界范围内，有限服务酒店是行业主流，占据了绝大部分市场，中国也不例外。对锦江酒店的分析，都是基于有限服务酒店为基础。
此外，酒店还可以按照经营模式，分为单体酒店与集团式的连锁酒店两种。目前，单体酒店在国内仍占据70%左右的市场份额，但从行业发展趋势来看，后者具备更好的成本优势和抗风险能力。
在美国等成熟的酒店市场中，超过70%都是连锁品牌，国内酒店品牌如锦江酒店、华住、首旅等头部酒店企业仍有较大的发展空间。
在疫情冲击下，单体酒店和连锁酒店的差距更加凸显。
正如本文开头提到的，疫情冲击下，2020年大陆地区酒店客房锐减，经济型酒店客房减少207.2万间。但是，与总数量下降相反，连锁酒店客房数却逆势增加16.6万间。其中，锦江酒店和华住集团新增加盟店分别为892家和 1053家。
危中有机，锦江酒店等连锁品牌的逆势扩张，就是在诠释在这四个字。而除了疫情带来的加速淘汰作用，酒店行业的周期性趋势变化，也是连锁品牌加码的动力。
和猪肉、化工、石油等周期板块相似，酒店行业也有明显的周期性。
这也很好理解，因为酒店行业太依赖商旅和旅游的活跃度了，而这两种活动，都与宏观经济有着天然的联系。
方正证券曾采取反映商旅经济活动活跃度的“非制造业PMI（商务活动）”指标与酒店入住率进行拟合，结果显示在大部分时期，我国酒店业入住率与PMI变化趋势相对一致。
2018年下半年，由于国家间的贸易冲突，国内酒店业开始进入衰退期。这在锦江酒店2019年财报中也有所体现，当年营收增长仅2.73%，归母净利润增长仅0.93%。
可以说，疫情的到来，对本就已经处于周期底部的酒店业是雪上加霜。但是，谁能熬过这个漫长的冬天，收获也将最大。
作为国内行业老大，锦江酒店这个时候不能退缩。
其实，在此之前，锦江酒店的扩张之路就一直在进行。2014年至2018年，公司的酒店总数增长了7倍多，从968家达到了8161家。公司的房间总数也从11.6万间增长到81.32万间。
疫情这两年多，锦江酒店的扩张速度并没有放缓。
截至2020年12月31日，锦江酒店已开业酒店合计9406家，净增加了892家。而锦江已签约的酒店规模达到14458家，不难推断后续仍有大量酒店将开业。
逆周期扩张做到这个程度，锦江酒店也是够拼的了。
当然，锦江酒店的扩张有着很强的方向性，一是走加盟店为主的轻资产模式，二是重点发展中端酒店。
此前，锦江酒店的加盟店数量以每年15%的水平增长，直营店则以每年 3%-4%的速度缩店，2021年加盟率有望提升到9成以上。
中端酒店方面，截至 2021年上半年，锦江的中端酒店数达4868 家，占总酒店数接近一半、客房数556,558间，占比超过58%，无论数量还是占比，都超过了主要竞争对手华住和首旅。
随着消费升级的到来，经济型酒店并不能满足消费者的需求，中端酒店崛起，这也是行业的大势所趋。
整体上看，锦江集团的逆势扩张有着很强的逻辑支撑，但是，疫情这个最大变数什么时候过去，目前仍很难确定。而坚持了两年多之后，锦江酒店扩张隐藏的风险，也不得不有所警惕。
其实，在疫情到来前的2019年，锦江酒店就已经实现了一连串的扩张并购，并在当年美国《Hotel》杂志“全球酒店集团325强”的评选中逆袭希尔顿、洲际、温德姆等巨头，排名全球第二，仅次于2016年收购喜达屋的万豪。
说到锦江酒店的并购，曾有业内人士将其作为正面典型，拿来与海航的并购做对比。
相较已经落寞的海航，锦江酒店的成功经验应该是专一，其投资基本围绕酒店主业展开。
从2010年并购金广快捷开始，锦江酒店及集团公司在此后十年中，先后将时尚之旅、法国卢浮集团、铂涛集团、维也纳集团、丽笙集团等收入麾下。
在并购思路上，早期锦江酒店还是集中在经济型酒店，随后发现在中高端酒店布局上有所落后，开始奋起直追，后期的并购标的基本都是中高端品牌。其中，2016年前后是锦江酒店的并购爆发期，当年对外投资总额接近百亿元。
从公司财报的商誉值变化上，也能看出锦江酒店对外扩张的轨迹。2012年公司商誉仅为4017万，2020年时达到115亿，其中2014年至2016年商誉值翻了大约114倍。
对于企业并购来说，最头疼的并非交易时要掏出真金白银，而是后面的管理整合，锦江酒店虽然已经做得相当不错，但大规模的快速扩张，仍是留下了一些隐患。
2016年至2017年，锦江酒店销售费用和管理费用同比大幅上涨，几乎翻倍。在锦江酒店近年来净利率的变化上，也可以看出一些端倪。2010年，公司净利率达18.78%，此后一路走低，2016年开始进入个位数时代。疫情爆发前的2019年，其净利率为8.47%。
疫情爆发后，锦江酒店高企的商誉风险已是显而易见。特别是随着全球疫情的反复，公司此前并购的海外酒店困境迟迟不见好转。
疫情前，锦江酒店境外收入占比约为28%，到了2021年上半年，其占比下降至15.85%，其主要来自于全资收购的法国卢浮集团。
反应在公司的整体业绩上，虽然归母净利润仍保持正值，2021年三季度营收同比增幅也达到19.24%，但扣非净利润的亏损还在持续，同期亏损4451.43万元。
在疫情一波未平一波又起的情况下，商誉高悬与持续亏损对锦江酒店来说显然不是什么好现象。
也许是意识到了隐藏的危机，疫情爆发后，锦江酒店在保持扩张的同时，也在出售子公司回笼资金。
2020年报显示，锦江酒店全年投资收益为8.14亿，主要就来自于子公司转让。比如，以1.35亿元将西安锦江之星和郑州锦江之星全部股权卖给光缕公司；向锦国投转让达华宾馆70%股权，向锦江资本转让宁波锦波旅馆100%和滴水湖锦江之星70%股权，转让价为3.41亿元。
此外，从2016年开始，“深度整合”就频繁出现在年度财报中，而为了整合全球酒店资源，锦江酒店还提出了 “一中心三平台”战略，提高公司运营效率。
在2019年的股东大会上，锦江酒店表示，未来计划整体费用率及利润率向华住集团看齐。
虽然疫情的爆发让锦江集团的战略受到冲击，但公司能够认识到问题和差距，也值得肯定。那么，对于这样锦江集团的问题和未来前景，资本市场和机构又是什么态度呢？接着往下看。
最近一段时间，多家券商对锦江酒店保持了较高的关注度，连续出了几篇深度研报，对锦江酒店的逆势扩张表示看好。东兴证券的观点也许具有一定的代表性，其认为在疫情影响下单体酒店经营承压，加盟意愿提升，马太效应强化，龙头酒店抓住行业整合机遇，锦江酒店市占率有望进一步提升。
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从2021年三季度的前十大流通股情况来看，确实也有不少基金新进成为前十。而北上资金在当期持股比例大增3.32%，也是值得关注的一个现象。
从股价的走势上看，锦江酒店在疫情爆发之后便一路上涨，直到去年6月份才开始出现一次深度回调。但从9月份开始，锦江酒店再度走高，目前已经逼近前期66.13元/股的高点。截至1月21日收盘，其动态市盈率达484.24。
相比之下，国内连锁酒店三强的其他两家华住集团、首旅酒店在资本市场的表现比锦江酒店要逊色不少。
锦江酒店在股价上之所以表现出色，与资本市场的预期紧密相关。虽然目前酒店行业还处于低谷，但未来只要疫情的影响减弱乃至最终消失，酒店行业也会苦尽甘来。
锦江酒店作为国内行业老大，虽然商誉的隐患还在，但综合实力仍是最强者之一。在熬过两年多之后，目前已经度过了最困难的时期。从单个季度业绩来看，2021年二、三季度扣非净利润其实已经实现盈利，只是因为一季度需要填的坑太深，造成整体表现不佳。
所以，资本市场有理由预期，在未来疫情减弱乃至消失后，锦江酒店可以凭借在行情寒冬期的扩张和积累，实现较好的业绩增长。
可以说，作为受疫情冲击最严重的行业之一的龙头，锦江酒店这两年股价的大涨，靠的就是“预期”这口气给撑着。疫情后的业绩表现，或许已经提前反应在了公司500倍上下的估值上。
坚持到疫情结束，就是赢家，而500倍估值到底有多大泡沫，到时候才能揭晓。
